Jednym z podstawowych rodzajów decyzji, przed którymi staje inwestor w branży nieruchomości komercyjnych jest wybór pomiędzy kilkoma alternatywnymi inwestycjami. Wybór ten padnie na przedsięwzięcie, które ma większą wartość z punktu widzenia danego inwestora. Artykuł niniejszy przedstawia zwięzłą charakterystykę powszechnie stosowanych metod pomiaru efektywności inwestycji oraz rozwija jedną z najbardziej wszechstronnych analiz inwestycyjnych – tzw. metodę porównania zakumulowanego kapitału.
Istnieje kilka różnych podejść do pomiaru inwestycji w nieruchomości. Są one niczym innym jak określeniem wartości inwestycyjnej danej nieruchomości. Jedne z tych metod są prostsze, inne bardziej złożone. Każda z nich ma również zarówno swoje zalety jak i wady.
Wszystkie z tych metod bazują na podstawowym modelu przepływów finansowych, w którym kalkuluje się dochód operacyjny (NOI – Ang.: Net Operating Income) jako różnicę pomiędzy przychodem operacyjnym (GOI – Ang.: Gross Operating Income) a kosztami operacyjnymi (OE – Ang.: Operating Expenses). Przychód operacyjny to suma efektywnego przychodu z czynszu (EFI – Ang.: Effective Rental Income) oraz pozostałych przychodów niezależnych od pustostanów (np. z reklam zawieszanych na elewacji). Efektywny przychód z czynszów zaś oblicza się dodając do potencjalnego przychodu z czynszów (PRI – Ang.: Potential Renta Income) inne przychody zależne od pustostanów (np. opłaty eksploatacyjne, Ang. Service Charges) oraz pomniejszając o czynsz utracony w wyniku pustostanów i nierzetelnych najemców. Dochód operacyjny pomniejszony o roczną obsługę długu (ADS – Ang.: Annual Debt Service) oraz prowizje pośredników z tytułu wynajmu daje w wyniku przepływ gotówki przed opodatkowaniem (CFBT – Ang.: Cash Flow Before Tax). Wartość podatku dochodowego wyznacza się mnożąc stawkę opodatkowania przez podstawę do opodatkowania, którą z kolei oblicza się odejmując od dochodu operacyjnego NOI odsetki kredytowe, amortyzację oraz prowizję pośrednika.
Pierwsze trzy metody analizy inwestycyjnej – a więc mnożnika czynszu brutto GRM, kapitalizacji bezpośredniej oraz zwrotu z zainwestowanej gotówki C/C są stosunkowo proste – choć ich wadą jest koncentracja wyłącznie na jednorocznej prognozie.
Podstawową metodą jest tzw. mnożnik czynszu brutto (GRM – Gross Rent Multiplier). W metodzie tej wartość inwestycji otrzymuje się poprzez przemnożenie prognozowanego potencjalnego przychodu czynszowego z nieruchomości w ujęciu rocznym przez określoną przez inwestora wartość mnożnika czynszu brutto. Zaletą metody jest jej prostota, wadą zaś – brak uwzględnienia pustostanów, kosztów operacyjnych, warunków finansowania, wpływu opodatkowania oraz analiza oparta wyłącznie na prognozie jednorocznej.
Inną z podstawowych metod obliczenia wartości – zarówno rynkowej jak i inwestycyjnej – nieruchomości jest tzw. kapitalizacja bezpośrednia, którą oblicza się dzieląc roczny dochód operacyjny NOI osiągany w pierwszym roku inwestycji przez tzw. stopę kapitalizacji pochodzącą z rynku w przypadku wartości rynkowej (charakterystyczną dla porównywalnych transakcji) bądź ustaloną przez inwestora w przypadku wartości inwestycyjnej (tzw. wzór IRV). Wśród zalet powyższej metody można wskazać jej prostotę a także uwzględnienie pustostanów, nie otrzymanego czynszu oraz poziomu kosztów operacyjnych (kapitalizowany jest dochód operacyjny). Wśród wad należy wymienić brak uwzględnienia warunków finansowania (np. obsługi długu), wpływu opodatkowania oraz oparcie analizy wyłącznie na jednorocznej prognozie.
Warto w tym miejscu zwrócić uwagę, że stopa kapitalizacji (Ang.: Cap Rate) nie jest tożsama ze stopą zysku (Ang.: Yield), zwaną inaczej stopą zwrotu z inwestycji (Ang.: Return on Investment). Stopa zysku jest również tożsama ze stopą dyskontową (Ang.: Discount Rate) a więc stopą zwrotu z inwestycji alternatywnej, którą można określić jako koszt utraconych korzyści (w przypadku inwestorów indywidualnych) bądź jako średni ważony koszt kapitału (w przypadku inwestorów instytucjonalnych). Stopę kapitalizacji oblicza się dzieląc roczny prognozowany dochód operacyjny przez wartość nieruchomości. Stopę zysku oblicza się dzieląc sumę prognozowanego dochodu operacyjnego oraz dochodu ze sprzedaży przez cenę zakupu nieruchomości.
Kolejną metodą kalkulacji wartości inwestycji jest zwrot z zainwestowanej gotówki (C/C – Cash-on-Cash Return). W metodzie tej dzieli się prognozę przepływu pieniężnego przed opodatkowaniem w pierwszym roku inwestycji przez nakład początkowy (udział własny inwestora, nie uwzględniający kredytu) zwany również bazą inwestycji. Zaletą metody jest uwzględnienie pustostanów i utraconego czynszu, wydatków operacyjnych oraz warunków finansowania (przepływ gotówki otrzymujemy po odjęciu od dochodu operacyjnego rocznej obsługi długu, a więc sumy rat kapitałowych i odsetek). Wadą metody jest uwzględnienie jedynie jednorocznej prognozy oraz brak wpływu opodatkowania.
Kolejne trzy metody analizy inwestycyjnej są bardziej skomplikowane – opierające się na wewnętrznej stopie zwrotu IRR, wartości bieżącej netto NPV oraz na porównaniu zakumulowanego kapitału CACM – dotyczą bowiem wieloletniej prognozy zdyskontowanych przepływów pieniężnych.
Pierwszą z nich jest metoda wewnętrznej stopy zwrotu (IRR – Ang.: Internal Rate of Return), a więc stopy zwrotu z każdej zainwestowanej złotówki w każdym okresie kiedy była zainwestowana, wyrażonej w procentach. Zaletą metody jest ujęcie kilkuletniego okresu analizy a także nakładu początkowego, okresowych przepływów oraz dochodu ze sprzedaży. Wadą metody jest brak uwzględnienia w analizie wpływu czynników zewnętrznych na środki finansowe, które w wyniku inwestycji pozostają do dyspozycji inwestora – a więc koncentracja wyłącznie na pieniądzach znajdujących się „wewnątrz” inwestycji.
Ocenę inwestycji można wykonać również przy pomocy wartości bieżącej netto (NPV – Ang.: Net Prezent Value) stanowiącej sumę zdyskontowanych wartości (a więc wartości bieżącej) wszystkich przepływów pieniężnych pomniejszoną o nakład początkowy. Dodatnia NPV oznacza, że dana inwestycja przyniesie inwestorowi zysk większy niż wymagany (poziom wymagany wyznacza stopa dyskontowa). I odwrotnie – gdy wynik analizy przyniesie ujemną NPV – oznacza to że rozpatrywana inwestycja nie spełnia oczekiwań finansowych inwestora (inwestor przepłaca). Zalety i wady metody NPV są podobne, co w przypadku analizy wewnętrznej stopy zwrotu IRR.
Najbardziej rozwiniętą metodą analizy szeregu inwestycji jest metoda porównania zakumulowanego kapitału (CACM – Ang.: Capital Accumulation Comparison Method), której wynikiem jest wskazanie inwestycji zapewniającej maksymalną akumulację kapitału w przyszłości. Metoda ta pozwala uzupełnić analizę czynników „wewnętrznych” inwestycji o wpływ czynników „zewnętrznych” na zmianę wartości kapitału w różnych inwestycjach.
U podstaw metody tej leżą cztery założenia:
1. Pierwsze z nich związane jest z zabezpieczeniem przez inwestora środków na pokrycie ujemnych przepływów pieniężnych mających miejsce w dowolnym momencie trwania inwestycji. Zakłada się więc, że już na początku trwania inwestycji inwestor odkłada określoną ilość środków finansowych (inwestując je po bezpiecznej stopie w inwestycjach o niskim ryzyku i wysokiej wydajności np. na bankowym rachunku oszczędnościowym) niezbędnych do sfinansowania ujemnych przepływów finansowych w okresie podlegającym analizie.
2. Drugie założenie dotyczy zainwestowania w inną inwestycję środków udostępnionych inwestorowi w wyniku dodatnich przepływów finansowych w okresie trwania przedmiotowej inwestycji. Oznacza to, że w przypadku wystąpienia dodatnich przepływów finansowych, środki te są reinwestowane w inną inwestycję po aktualnie dostępnej danemu inwestorowi stopie reinwestycyjnej. Reinwestycja może być obciążona większym ryzykiem, bowiem utrata części bądź całości ww. dodatnich przepływów cząstkowych nie wpłynie w żaden sposób na zagrożenie wykonalności inwestycji podstawowej.
3. Trzecie założenie związane jest z dysparytetem czasowym, a więc koniecznością sprowadzenia porównywanych inwestycji do identycznego okresu inwestowania. Szeregi inwestycji charakteryzują się różnym okresem trwania. Inwestycje krótsze „wydłuża” się więc do najdłuższej inwestycji z szeregu poddanego analizie. Przykładowo, porównując inwestycje dwuletnią, trzyletnią i sześcioletnią – dwie pierwsze zostaną sztucznie „wydłużone”, pierwsza o cztery lata, druga o trzy lata poprzez zainwestowanie na ten dodatkowy okres zakumulowanych kapitałów powstających w końcowym momencie oryginalnej inwestycji.
4. Czwarte założenie dotyczy dysparytetu nakładów początkowych. Analizując kilka inwestycji, które charakteryzują się różnymi przepływami początkowymi, w przypadku inwestycji o niższych niż maksymalna nakładach początkowych dokonuje się reinwestowania zaistniałych różnic po stopie reinwestycyjnej. Wynik tej reinwestycji uwzględniany jest w zakumulowanym kapitale finalnym i jako suma porównywany z inwestycjami alternatywnymi. Przykładowo, porównując dwie inwestycje, pierwszą o nakładzie początkowym 20.000 zł a drugą o nakładzie początkowym 50.000 zł – w przypadku inwestycji pierwszej (20.000 zł) należy założyć reinwestycję 30.000 zł (stanowiącej różnicę pomiędzy 50.000 zł a 20.000 zł) po stopie reinwestycyjnej wskazanej przez danego inwestora.
Metoda ma szereg zalet, m.in. uwzględnia pustostany i utracony czynsz, wydatki operacyjne, finansowanie zakupu nieruchomości poprzez kredyty, zobowiązania podatkowe inwestora (w sytuacji gdy analiza ujmuje przepływy środków pieniężnych po opodatkowaniu) jak również ujmuje cały okres posiadania inwestycji (a nie tylko pierwszy rok). Do wad metody można zaliczyć niepewność w ustalaniu stóp procentowych – bezpiecznej oraz reinwestycyjnej – w horyzoncie okresu trwania inwestycji, których wartości zależą od sytuacji gospodarczej w przyszłości.
Scenariusz działania w metodzie zakumulowanego kapitału obejmuje realizację procedury złożonej z sześciu kroków. Pierwszym krokiem jest graficzne przedstawienie alternatywnych inwestycji w tabelkach, które ułatwia prowadzenie analizy. Dwa następne kroki związane są z wprowadzeniem korekt do poszczególnych inwestycji. I tak, drugim krokiem jest dyskontowanie ujemnych przepływów do najbliższego dodatniego przepływu w „dół” po bezpiecznej stopie. Trzecim krokiem jest reinwestowanie dodatnich przepływów w górę po stopie reinwestycyjnej charakterystycznej dla danego inwestora, pozwalająca na wyeliminowanie wszystkich dodatnich przepływów pomiędzy nakładem początkowym a końcowym rokiem trwania inwestycji. Dwa kolejne działania polegają na wprowadzeniu korekt pomiędzy inwestycjami alternatywnymi. I tak, czwartym krokiem jest uwzględnienie dysparytetu czasowego, a więc reinwestowanie krótszych inwestycji w „górę”. Piątym krokiem jest uwzględnienie dysparytetu nakładów początkowych w postaci reinwestycji różnicy inwestycji początkowych. Ostatni, szósty krok polega na porównaniu zakumulowanego kapitału dla wszystkich alternatywnych inwestycji poddanych analizie.
Przykład
Prześledźmy szczegółowo powyższą procedurę, analizując metodą zakumulowanego kapitału trzy przykładowe inwestycje – A, B i C:
1. Inwestycja A charakteryzuje się inwestycją początkową w wysokości –20.000 zł oraz dodatnim przepływem finansowym pod koniec roku 1 w wysokości 40.000 zł. W następnych latach przepływy mają wartości kolejno: –10.000 zł w roku 2 oraz +50.000 zł w roku 3. Nieruchomość jest sprzedana pod koniec roku 3. Kapitał wygenerowany ze sprzedaży wynosi +200.000 zł.
2. Inwestycja B charakteryzuje się inwestycją początkową w wysokości –45.000 zł. W kolejnych pięciu latach przepływy są zerowe. Nieruchomość jest sprzedana pod koniec roku 5. Kapitał wygenerowany ze sprzedaży wynosi +350.000 zł.
3. Inwestycja C charakteryzuje się zerową inwestycją początkową oraz ujemnymi przepływami finansowymi w latach od 1 do 4, w wysokości kolejno: –25.000 zł, –10.000 zł, –10.000 zł, –10.000 zł. Nieruchomość jest sprzedana pod koniec roku 4. Kapitał wygenerowany ze sprzedaży wynosi +350.000 zł.
Stopa reinwestycyjna dla danego inwestora wynosi 9% a stopa bezpieczna 3%.
Która z powyższych inwestycji da największą akumulację kapitału?
Krok pierwszy – graficzne przedstawienie inwestycji (Rys. 1).
Krok drugi – wprowadzenie korekt do poszczególnych inwestycji, polegających na zdyskontowaniu ujemnych przepływów do najbliższego dodatniego przepływu w „dół” po bezpiecznej stopie.
W przypadku inwestycji A należy zdyskontować (np. wykorzystując kalkulator finansowy) przepływ z roku 2 (–10.000 zł) do roku 1, w którym występuje przepływ dodatni (+40.000 zł) przy bezpiecznej stopie (określonej przez inwestora na poziomie 3%). W efekcie otrzymuje się kwotę –9.709 zł, którą inwestor powinien na koniec roku 1 zainwestować na okres jednego roku (dlatego kwota ma wartość ujemną) tak aby pod koniec roku 2 móc zapłacić wymagane 10.000 zł. Kwota ta pomniejsza dodatni przepływ finansowy w roku 1 z +40.000 zł do kwoty +30.291 zł. Zauważmy, że otrzymana kwota jest dodatnia, co kończy dyskontowanie. Gdyby okazało się, że wynikowa kwota – będąca wciąż „pośrednim” przepływem – jest ujemna, należałoby ją zdyskontować w „dół”, w skrajnym przypadku doprowadzając do wzrostu nakładu początkowego inwestycji. Na koniec, w celu graficznego uporządkowania tabelki, dodajemy przepływ czynszowy w roku 3 do przepływu związanego ze sprzedaży nieruchomości, otrzymując w wyniku +250.000 zł (Rys. 2).
W przypadku inwestycji B nie ma „pośrednich” ujemnych przepływów finansowych podlegających zdyskontowaniu do roku 0.
W przypadku inwestycji C dyskontowaniu podlegają trzy ujemne przepływy finansowe w latach 1, 2 oraz 3. W wyniku otrzymuje się wartości ujemne odpowiednio –24.272 zł, –9.425 zł oraz –9.151 zł. Wartości te, po dodaniu do inwestycji początkowej wyniosą –42.848 zł. Na koniec dodajemy przepływ czynszowy w roku 4 do przepływu związanego ze sprzedaży nieruchomości, otrzymując w wyniku 340.000 zł (Rys. 3).
Poniżej przedstawiono podsumowanie kalkulacji wykonanych w kroku 2 (Rys. 4).
Krok 3 – reinwestycja dodatnich przepływów w górę po stopie wskazanej przez danego inwestora pozwalająca na wyeliminowanie wszystkich dodatnich przepływów pomiędzy nakładem początkowym a końcowym rokiem trwania inwestycji. Zadanie polega na ponownym zainwestowaniu – po stopie reinwestycyjnej – wszystkich „pośrednich” dodatnich przepływów pieniężnych do końca okresu posiadania inwestycji oraz dodaniu wszystkich kwot wartości przyszłych. W naszym przypadku działanie dotyczy inwestycji A oraz jedynego dodatniego przepływu na koniec roku 1 w wysokości +30.291 zł, który należy reinwestować po stopie reinwestycyjnej 9% do końca roku 3 otrzymując w efekcie kwotę +35.989 zł (Rys. 5). Rezultatem jest zakumulowany kapitał na koniec okresu posiadania inwestycji w wysokości +285.989 zł (+250.000 zł dodać +35.989 zł).
Poniżej przedstawiono podsumowanie kalkulacji wykonanych w kroku 3 (Rys. 6).
Krok czwarty – uwzględnienie dysparytetu czasowego, a więc reinwestowanie krótszych inwestycji w „górę”. Zadanie polega na porównaniu okresów posiadania analizowanych inwestycji oraz wydłużeniu inwestycji krótszych do okresu trwania inwestycji najdłuższej. Najdłuższą inwestycją – bo aż pięcioletnią – jest dla nas inwestycja B. Inwestycje A (3 lata) i C (4 lata) są krótsze, a więc należy je wydłużyć odpowiednio o dwa lata i jeden rok, inwestując otrzymane w ich końcowym roku przepływy po ustalonej przez inwestora stopie reinwestycyjnej. W przypadku inwestycji A kwota +285.989 zł reinwestowana na 2 lata po stopie 9% da w efekcie kwotę +339.784 zł, zaś w przypadku inwestycji C kwota +340.000 zł reinwestowana na rok da w efekcie kwotę +370.600 zł (Rys. 7).
Krok piąty – uwzględnienie dysparytetu nakładów początkowych w postaci reinwestycji różnicy inwestycji początkowych. Zadanie polega na porównaniu nakładów początkowych analizowanych inwestycji oraz zrównoważeniu inwestycji o mniejszym nakładzie początkowym kwotą w wysokości odpowiadającej różnicy tego nakładu a nakładu początkowego inwestycji najdroższej. Inwestycją o największym nakładzie początkowym jest dla nas inwestycja B (–45.000 zł). Inwestycje A (–20.000 zł) i C (–42.849 zł) są tańsze, a więc aby móc je porównać ze sobą należy je powiększyć odpowiednio o 25.000 zł (45.000 zł odjąć 20.000 zł dla inwestycji A) oraz o 2.151 zł (45.000 zł odjąć 42.849 zł w przypadku inwestycji C), inwestując otrzymane wartości na 5 lat po ustalonej przez inwestora stopie reinwestycyjnej. W przypadku inwestycji A kwota –25.000 zł reinwestowana na 5 lata po stopie 9% da w efekcie kwotę +38.466 zł, która po dodaniu do oryginalnego przepływu finalnego w wysokości +339.784 zł spowoduje wzrost zakumulowanego kapitału do kwoty +378.250 zł (Rys. 8). W przypadku inwestycji C kwota –2.151 zł reinwestowana na 5 lat ze stopą 9% pozwoli uzyskać w efekcie kwotę +3.310 zł, która dodana do oryginalnego przepływu finalnego w wysokości +370.600 zł spowoduje wzrost zakumulowanego kapitału do kwoty +373.910 zł (Rys. 9).
Krok szósty – porównanie zakumulowanego kapitału dla wszystkich alternatywnych inwestycji poddanych analizie przedstawiono w poniższej tabeli (Rys.10). Maksymalny zakumulowany kapitał (378.250 zł) daje inwestycja A. Inwestycje B i C są mniej korzystne dla inwestora, przynosząc zakumulowany kapitał na poziomie odpowiednio 350.000 zł oraz 373.911 zł.
Maciej Tertelis
Uwaga! Artykuł został opublikowany w numerze 2 czasopisma Doradca Rynku Nieruchomości 2015 rok. Patrz link do całości numeru.
Maciej Tertelis CPM CCIM jest asset manager współpracujący z Apollo-Rida Poland, największym korporacyjnym inwestorem w nieruchomości komercyjne w Polsce (portfel nieruchomości o wartości ponad 1 miliard Euro). Na stanowisku klasy corporate real estate manager począwszy od połowy 2005 roku, związek z nieruchomościami począwszy od roku 1986. Posiada licencje amerykańskie Certified Property Manager CPM oraz Certified Commercial Investment Member CCIM. Autor kilkunastu poradników z obszaru nieruchomości mieszkaniowych i komercyjnych oraz kilkudziesięciu artykułów w prasie branżowej.
